國產創新藥BD出海和biotech被收購的背后，是倒的國新藥研發水平提高 、國內IPO政策收緊 、內生投資人退出壓力陡增 、物科biotech現金流吃緊等一系列內外因素 。技公交易
陳楊CY ·
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界面新聞 | 陳楊
界面新聞編輯 | 謝欣
4月上旬 ，主角一位醫藥公司并購領域的賣身潮律師感慨 ，“進入4月份以來 ，被V逼出買賣雙方的倒的國需求都在加速 ，每天都能接到收購或出售的內生需求。”
在biotech（生物科技公司）領域 ，物科這樣的技公交易需求和意愿已有落地的先例 。4月3日 ，主角丹麥藥企Genmab以18億美元（約130億元人民幣）的賣身潮價格收購國內biotech普方生物 。
這已經是近半年來第4筆國內biotech收購案 。此前 ，跨國藥企（MNC）阿斯利康 、諾華分別收購了亙喜生物 、信瑞諾醫藥，美股上市公司Nuvation Bio則收購了葆元醫藥 。
再往前看 ，基于管線資產的BD交易名單更是長長一串 ，其中不乏百利天恒與BMS總額超80億美元 、諾華與舶望制藥總額超40億美元的重磅交易 。
實際上 ，國產創新藥BD出海和biotech收購案的背后 ，是新藥研發水平提高 、國內IPO政策收緊 、投資人退出壓力陡增 、biotech現金流吃緊等一系列內外因素 。
不過 ，BD和收并購也非普世的解法 。一些國產新藥管線 、biotech被送向海外 、參與全球競爭的同時 ，更多的裸泳者也將轉身退場 。
4月3日 ，Genmab收購普方生物的消息一出 ，最為業內津津樂道的是普方背后的VC（風投）們成功退出 。這家專注于ADC領域的biotech此前共進行了4輪融資 ，投資方包括險峰旗云 、高榕資本 、長安資本 、禮來亞洲基金 、洲嶺資本 、紅杉中國等一眾知名機構 。
此前 ，公司的最近一輪（B輪）融資在今年2月完成 ，交易金額為1.12億美元 。新加入的投資方包括匯橋資本 、Nextech Invest 、T.Rowe Price等 。換而言之 ，其在2個月不到的時間內就獲得回報離場 。
同樣的情況在阿斯利康收購亙喜的交易中有更清晰的體現 。2023年12月26日 ，雙方宣布收購亙喜的價格為12億美元 ，包括10億美元現金和約2億美元或有價值權益。現金部分對應的每股美國存托股份（ADS）為10美元 。
此前，亙喜已在2020年10月完成C輪融資 ，并于2021年1月在納斯達克上市 。2023年8月，公司還完成一輪定增 。其中 ，公司A 、B、C輪融資每股ADS成本分別為1.516美元 、約5美元、約8美元 ，IPO輪約17美元 。1.5億美元定增中 ，1億美元交易價格的每股ADS成本為3.60美元 ，5000萬美元認股權證的每股ADS成本5.58美元。也就是說 ，除IPO輪外 ，各輪參與機構都獲利退出 ，定增機構可謂成功抄底 。
實際上 ，在數家biotech收購案前 ，國產創新藥已掀起出海的熱浪 。據醫藥魔方數據，僅在2023年 ，國內創新藥領域共發生228起交易，首付款總額210.21億元 。同年15家新上市創新藥公司IPO募資總額則僅為111.2億元 。
從買賣雙方的角度上說 ，MNC頻頻出手一來是因為不想錯過某個大熱的賽道 ，如近幾年火熱的ADC和GLP-1；二來出于自身的戰略考量 ，如管線協同互補，強化優勢領域 。而對于“初出茅廬”的國內biotech來說 ，和MNC達成交易除了能獲得現金流外 ，也可以為自身背書 ，有利于公司后續融資 。
不過 ，在提到前述行業現狀時 ，多位受訪者的共同感受是“國內資產還是便宜” 。一家國內上市biotech創始人向界面新聞舉例 ，比如國內出海最熱的ADC領域 ，國外對標管線的交易價格在國內的10倍以上。
而從管線交易進一步到收購公司，最重要的原因同樣是“便宜” ，更準確的說法是“估值倒掛” ，即一級市場的估值與biotech資產價值之間產生偏差 。
醫療行業資深投資人柳丹博士向界面新聞表示 ，機構對biotech的管線資產一般有相對成熟的定價模型 ，如綜合考量研發成功率 、市場滲透率 、產品定價 、上市后何時達到銷售峰值等，從而倒推出管線的價值。
但當下biotech的估值遠低于前述資產價值 。“那如果買方買下整個公司還便宜得多，為什么不這樣做呢 ？”柳丹表示 。另外 ，收購公司也便于買方進一步管理標的 。
而biotech能接受交易的原因則在于自身的生存壓力和背后投資人的退出壓力 。行業寒冬中 ，國內biotech降本增效 、賣資產、砍管線 、裁員、保現金流已不是秘密 。
此外 ，柳丹解釋，2017年往后 ，人民幣基金大量成立 ，其基金周期在5-8年 ，也就是集中在當下這幾年普遍處于退出期 。此前 ，一級市場最主流的退出路徑是IPO上市 。但隨著國內IPO政策收嚴 ，這條路也就走不通了。由此 ，被收購雖然可能是“賤賣” ，但也不得不選擇更快的變現途徑 。
漢坤律師事務所顧泱律師也向界面新聞表示，當下也有投資人在考慮 ，是否可以通過相關架構設計 ，更早地從被投biotech的BD交易中獲取一些商業回報 。
但顯然 ，能夠被MNC看中的biotech也終究是少數 。業內的共識是 ，管線創新性強 、進度快 、與MNC戰略契合是被選擇的重要因素 。
從數量上看 ，柳丹預計 ，國內近年來約成立有上萬家biotech企業 ，即使其中1%是最優質的 ，那也是有100家左右或達到被收購的水準 。但具體的交易還涉及更復雜的現實因素 ，因而最終能達成收購的數量可能在個位數。
此外 ，柳丹認為 ，另一個趨勢是未來可能不會有太多特別重磅的交易產生 。因為BD和收購最終都是商業行為 ，越來越多biotech走到“賣身”這步時會變成買方市場，MNC買方也會越來越掌握議價權 。
不過 ，從前述4筆交易來看 ，買方的共性是均為海外藥企 。于是，一個自然而然的問題便是 ，國內大藥企與biotech之間是否可以達成收購交易？換而言之 ，在這輪行情下 ，國內的biotech和大藥企能否形成更明確的分工 ，由前者主導創新技術開發 ，后者操刀后期開發和商業化 ，走向更成熟的醫藥行業生態 ？
在這一問題上 ，多位受訪者持謹慎態度。一大障礙是國內大藥企沒有MNC一樣雄厚的資金實力 ，交易雙方也有估值上的分歧 。
私募基金豐碩創投的研究指出 ，國內大型藥企的在手現金和收購力不足以收購國內二級市場上的biotech 。其篩選出30家市值在190億元以上 ，且主營業務以制藥為主的國內大型藥企 ，以及48家首次IPO通過科創板第五套或港股18A上市，且市值低于190億元的biotech 。以截止2022年底的數據來看 ，中國TOP30大型藥企的貨幣資金總計1821億元，而前述48家biotech的總市值為2774億元。
另外 ，以研發投入評價大型藥企的收購力來看 ，參照drug discovery trends公布的TOP20制藥企業的榜單 ，2021年和2022年 ，TOP20制藥企業的研發投入分別為1411億美元和1182億美元 。對應這兩年披露的M＆A（并購重組）交易金額分別為774億美元和847億美元 。
換而言之 ，海外TOP20制藥企業的研發投入總計可以覆蓋同期披露的收購總金額 。但2022年 ，國內TOP30大型藥企的研發投入總額為350.58億元 ，遠低于前述48家biotech市值之和 ，也不到同期國內創新藥一級市場融資額486億元 。
另一個問題是 ，國內醫藥支付環境意味著無論是大藥企還是biotech賺錢都不容易 。前者在醫保控費、帶量集采等行業政策下不得不向創新轉型；后者雖然沒有仿制藥砍價 、利潤縮水的負擔 ，但也面臨著創新藥定價和入院的困境 。
因此 ，傳統大藥企即使有收購biotech的動力 ，但后者更有出海的需求 。尤其是 ，創新屬性越強的biotech往往在立項之初就計劃面向全球市場，但在這點上，國內大藥企又并無優勢 。
前述國內上市biotech創始人向界面新聞分析 ，大部分國內藥企實際上希望買斷biotech。如果公司做的是成熟產品 ，這樣的方式沒有問題 ，賣方拿錢走人也可以 。但對面向全球市場的創新藥來說 ，biotech需要不斷開臨床試驗 、做聯合用藥 、擴展適應證、做海外開發。如果把管線交給僅擅長賣藥的國內大藥企 ，一旦在產品開發上做得不規范 ，就會影響到其整個全球的開發進度和價值 。
由于難以兌現海外市場價值 ，國內大藥企和biotech在估值上也難達成共識。
另外，多位受訪者提到 ，盡管大型藥企也在持續創新轉型 ，但心態和習慣上更傾向于自研 ，而非收購。柳丹表示 ，海外生物醫藥產業經過多年發展 ，已經形成了明確的分工 ，大藥企也愿意為IP（知識產權）買單 。
但國內的情況則不同 。國內大藥企還是更傾向于fast-follow（快速跟隨）模式 。盡管這樣很難做出first-in-class（同類最先）或best-in-class（同類最優）產品 ，但通過投人力 、投資源盡可能縮小和對標管線之間的差距 ，被大藥企認為是更有性價比的方式 。由此 ，國內公司間的收購較難出現 。
而不可忽視的是 ，在國內資本市場未能改善的情況下 ，biotech融不到錢 ，難以為繼 ，勢必會有一輪清出 。實際上 ，這樣的案例也已經出現 。2023年9月 ，瑞石生物宣布解散。2024年以來 ，博際生物、專注于CAR-T療法的藍盾生物也先后進入破產清算程序 。
